- Троицкий вариант — Наука - https://trv-science.ru -

Сергей Глазьев и политика ЦБ РФ

Газета ТрВ-Наука обратилась к Олегу Шибанову, профессору финансов РЭШ, академическому директору программ по экономике Корпоративного университета Сбербанка, с просьбой прокомментировать научные взгляды академика РАН Сергея Глазьева.

Я уже успел высказаться по поводу общих взглядов на экономику уважаемого академика Глазьева в «Форбс» [1]. Но тут появилась возможность посмотреть на научные взгляды Сергея Юрьевича, основываясь на его статье в журнале «Вопросы экономики» [2]. Анализ этого исследования крайне важен, поскольку на этих мнениях основан и доклад Глазьева, представленный 15 сентября 2015 года на закрытом заседании межведомственной комиссии Совета безопасности РФ.

Статья автора в «Вопросах экономики» посвящена анализу денежно-кредитной политики Центрального банка РФ. Как показывают другие материалы на официальном сайте уважаемого академика Глазьева [3], вопрос взаимодействия ЦБ РФ с финансовыми рынками и с экономикой — ключевой для понимания остальных предложений, в том числе — по промышленной политике. Поэтому давайте пройдемся по тексту и проанализируем, на чем основаны выводы статьи.

«Экономическое чудо» или «ловушка среднего дохода»?

Для начала посмотрим на интервью Сергея Глазьева [3], а точнее — на самое первое утверждение: «В России возможно увеличение роста ВВП до 7% в год». Данный показатель не выглядит фантастическим: в России с 2000 по 2007 год экономика росла примерно этими темпами [4]. Как мы знаем, Китай показывает более высокие темпы с 1991 года (среднее геометрическое — около 10% в год).

Какие могут быть контраргументы к этому, весьма привлекательному, предложению? Ведь Россия в 2008– 2014 годах показала лишь 1,56% среднего роста, а в 2010–2014 (с исключением провального 2009 года) — 2,82%. Это слишком низкий, при этом замедляющийся рост для России. Расти на 7% в год будет комфортнее во многих отношениях. Почему другие экономисты менее оптимистичны? К примеру, ЦБ теперь предсказывает незначительное снижение ВВП и в 2016 году при нынешних ценах на нефть [5].

Здесь история связана с так называемой ловушкой среднего дохода. Высокие темпы роста ВВП — обычная характеристика «догоняющего развития» для стран с низким ВВП на душу населения. В настоящий момент Россия со своими $ 12 736 значительно опережает Китай с его $ 7594 [6]. По еще более точному сравнению по паритету покупательной способности на душу населения Россия далеко впереди Китая: $ 25 636 против $ 13 217.

Встает вопрос: верно ли, что страны с более высоким ВВП на душу населения растут медленнее, чем бедные страны? Мы можем наблюдать подобный факт на примере современной Европы или Японии по сравнению с бурно растущими Китаем и Индией. Такой взгляд на рост обычно и называется «ловушкой среднего дохода» [7]. Идея, стоящая за вопросом фундаментальных изменений, следующая: относительно небогатые страны могут заимствовать («имитировать») технологии и накапливать капитал (в соответствии, например, с моделью Солоу [8]).

При достижении некоторого уровня национального богатства капитала уже достаточно, при этом новых инвестиционных идей с достаточной нормой прибыли меньше — а значит, экономика не нуждается в новом финансировании, только в поддержании уровня капитала и технологий. Появляется необходимость изобретений («инноваций»). Для этого необходимы качественное образование и ориентированность на человеческий капитал в целом (см. интереснейшую дискуссию Кудрина и Мамута [9]). Также важными факторами улучшения возможностей дальнейшего роста являются длина дорожной сети (чем больше, тем лучше) и размер госрасходов к ВВП (чем меньше, тем лучше).

Это один взгляд на усложнение возможностей для роста экономики. Второй, и еще более печальный — это история про возможные «статистические изменения» [10]. Может оказаться, что наши представления о ловушке среднего дохода слишком оптимистичны и неточны: многие страны испытывали резкое снижение темпов роста из-за так называемой регрессии к среднему значению [11].

Представьте, что вы просите студентов пройти тест на IQ. После этого вы отбираете 20% лучших и 20% худших и даете им возможность написать тот же тест. Тогда в новом эксперименте результаты лучших ухудшатся в сторону среднего, а результаты худших — улучшатся. Часть их первоначального результата была связана со случайными эффектами, более простыми вопросами или догадливостью, которые могут исчезать во второй попытке.

Ларри Саммерс (Lawrence Henry Summers) и Лант Притчетт (Lant Pritchett) [12] утверждают, что страны, имевшие в прошлом высокий рост ВВП, после этого растут значительно медленнее из-за этого эффекта случайности. В дальнейшем они не возвращаются на предыдущие тренды — и это ожидаемый результат, связанный даже не с ростом богатства, а просто с природой статистических зависимостей.

В целом весьма вероятно, что высокие темпы роста — это история прошлого России, и в дальнейшем нам было бы очень хорошо выйти на стабильные 3–4% в год, которые могут стать «новой нормой».

Таргетирование инфляции и курс валюты в развивающихся экономиках

Рис. В. Богорада

Рис. В. Богорада

Теперь перейдем к анализу работы уважаемого академика Глазьева в «Вопросах экономики» (далее — Статья). Я буду следовать логике Статьи и комментировать ее по порядку. Начинается обсуждение с вопроса о том, чем является таргетирование инфляции и чем оно формально отличается от борьбы с инфляцией в предыдущем варианте денежно-кредитной политики (далее — ДКП). Поскольку ЦБ РФ имеет мандат по инфляции, а не по темпам роста или роста кредитования реального сектора экономики, понять такое отличие действительно важно.

Новый вид ДКП соответствует тем стандартам инфляционного таргетирования, которые используются во многих странах мира, включая наших коллег по БРИКС, а именно Бразилией, Индией и ЮАР. Китай в этом плане несколько более сложный случай, поскольку Народный банк Китая негласно отвечает также и за темпы роста экономики.

Первый вопрос, который задает Сергей Юрьевич, — соотношение между управлением инфляцией при помощи ставки процента (в России — «ключевой ставки») и свободным курсом рубля. По мнению уважаемого академика (см. стр. 2–3 Статьи), нельзя разрешать гибкий курс в ситуации, когда существенная часть рынка определяется импортом [13]. К тому же автор утверждает, что ЦБ РФ подвержен «мифу об одном инструменте» — «только ключевая ставка используется для управления инфляцией».

Хочется отметить, что согласиться с обоими утверждениями довольно сложно. Свободный курс валюты для не очень крупной открытой экономики (а Россия много торгует с остальным миром — примерно как Франция, Италия или Великобритания по отношению к ВВП [14]) — наименее неприятный способ подстройки в условиях снижения цен на экспортные товары. Когда цены почти на все наши экспортные товары (нефть, газ, металлы) падают, мы недополучаем долларовые доходы от продажи. Если при этом курс рубля фиксирован, импорт меняется слабо, и это сильно отражается на темпах снижения ВВП. Очень похожую историю мы видели в 2008–2009 годах, когда ЦБ РФ отказался отпустить курс рубля, что привело к потере почти $ 200 млрд резервов за пять месяцев и резкому снижению ВВП (около –8% в 2009-м). Поэтому предполагать, что можно держать фиксированный курс при снижении экспортных доходов, мне кажется не очень правильным.

Что касается инструментов, которые ЦБ РФ использует в настоящий момент для управления стабильностью рынка, то стоило бы упомянуть предоставление рублевой ликвидности банкам под залоги [15] и РЕПО [16]. Что более важно, как показало наше исследование, — это предоставление валютной ликвидности в рамках операций РЕПО [17].

Словарь

Сделка РЕПО (от англ. repurchase agreement, repo) — сделка покупки ценной бумаги с обязательством обратной продажи через определенный срок по заранее определенной цене.

Эта практика, особенно активизировавшаяся в январе 2015 года, сильно повлияла и на валютный рынок, и на возможности банков помогать компаниям в выплате внешнего долга.

Что было бы, если бы ЦБ РФ стал «контролировать курс рубля», как предлагает уважаемый коллега? Трудно сказать, не подсмотрев в параллельную вселенную, в которой это реализовано, но можно сравнить результаты по другим странам, пытавшимся удерживать курс при развороте внешних факторов (снижении цен экспорта, оттоке капитала, снижении прямых инвестиций в реальную экономику и т. п.). Почти все они испытывали одно и то же: сначала постепенное снижение резервов, ближе к концу — спекулятивную атаку и в финале — плавающий курс валюты с почти нулевыми резервами центрального банка страны. Мексика в 1995 году стала характерным примером.

Да, конечно, можно прислушаться к словам другого уважаемого эксперта — Андрея Черепанова, члена денежно-кредитного комитета ЦБ России [18], и сказать, что ЦБ РФ до сих пор может выкупить всю денежную базу при помощи резервов. Единственная проблема в этой истории — что при снижении денежной базы снизится и денежная масса, а значит, ликвидность банковской системы. Что почти автоматически приведет к глубокой рецессии — и вот тогда не только можно, но и нужно будет ругать ЦБ РФ за неадекватное восприятие реальности. Но не раньше.

ЦБ РФ и таргетирование инфляции

Обсудим вторую часть заявлений уважаемого академика Глазьева: что появление доллара как основной резервной валюты значительно изменило структуру «трилеммы» в последние годы. Напомню, что «трилемма» утверждает: небольшая открытая (в смысле торговли с остальным миром) страна не может одновременно поддерживать фиксированный курс своей валюты, иметь независимую ДКП и свободное перемещение финансовых потоков капитала. По мнению автора, теперь есть новая «квадрилемма»: если страна не выпускает резервную валюту, она не может управлять ни ДКП, ни курсом валюты.

Сергей Юрьевич утверждает, что «новая реальность» значительно отличается от прошлого и в других частях: денежная база «растет в геометрической прогрессии», выливается на рынки всех стран мира и увеличивает навес «почти бесплатных кредитов» (см. стр. 4 Статьи).

Я хотел бы начать с двух замечаний. Первое — то, что «трилемму» можно тестировать эмпирически [19]. Оказывается, что и после исчезновения «золотого стандарта» «трилемма» вполне имеет место и страны действительно выбирают между этими тремя переменными. Поэтому «квадрилемма» не кажется отвечающей данным. Я бы с огромным удовольствием прочитал исследование уважаемого академика по данному вопросу.

Второе — что расширение денежной базы приводит к огромным потокам ликвидности. Здесь нужно очень внимательно смотреть, как эта денежная база переходит в денежную массу или попросту в кредиты населению и бизнесу. Европейский центральный банк практически вынужден проводить свою политику скупки государственных облигаций стран Еврозоны именно потому, что банки не хотят выдавать кредиты, а значит, останавливают расширение денежной массы и возможный рост экономики. Все стороны здесь рациональны: банки понимают, что у заемщиков не столь радужные перспективы, как до финансового кризиса 2007–2009 годов, а заемщики не идут за кредитами.

Кроме того, вызывает удивление утверждение Сергея Юрьевича, что мировые финансовые рынки не регулируются. В последние годы, особенно после диких скандалов с манипуляцией ставками LIBOR и обменными курсами, регулирование становится гораздо более жестким, а банки уже выплатили около $ 200 млрд для закрытия дел против них. Поэтому утверждать, что есть спекулянты, получающие финансирование от центральных банков развитых стран и играющие на рынках развивающихся, — очень рискованная тактика: можно внезапно для себя понять, что эти спекулянты — население страны, покупающее доллары для сохранения своих небольших сбережений…

Наконец, верно ли, что ЦБ РФ передал управление своей денежно-кредитной политикой в западные центральные банки, а его служащие ничего не делают и только получают огромные доходы за инвестирование в бумаги этих развитых стран? Об этом можно было бы говорить, если бы консервативная политика бывшего министра финансов Кудрина не привела к существенным накоплениям активов в Резервном фонде и Фонде национального благосостояния. Эти фонды были составлены из активов, номинированных в долларах, — и ох как им благодарно правительство РФ, которое может поддерживать расходы бюджета, когда цены на экспортные товары упали!

Жаль, что уважаемый академик не показывает конкретных данных про участие спекулянтов в российском рынке и про то, кто «гоняет курс». А вот то, что курс рубля значительно зависит от цены нефти и что этот эффект естественно связан с тем, сколько стоит наш экспорт в долларах, сколько этих долларов приходит на валютный рынок, сколько мы покупаем импорта и тратим на это тех же долларов, — про это коллега говорит мельком на стр. 8 своей статьи.

Наше исследование показывает, что огромную часть изменения курса рубля за последний год объясняет изменение цены нефти Brent, — но тогда почему претензии предъявляются ЦБ РФ, а не компаниям по добыче сланцевой нефти в США? И если Сергей Юрьевич предлагает «стабилизировать курс на новом уровне» (стр. 8 Статьи), то не мог бы он уточнить, почему надо было девальвировать именно в 1,5 раза, а не в 2,1 или 3,75?

Конечно, можно очень низко уронить рубль, до уровня 100 руб. за доллар, и затем уверенно держать такой курс — скупая доллары на рынке, пока цена нефти держится выше $ 40 за баррель. Но я представляю, какая паника развилась бы в этой ситуации, а также что случилось бы с банковской системой, и без такой девальвации довольно сильно затронутой кризисом.

ЦБ РФ и контроль за движением капитала

Далее Сергей Юрьевич говорит про невозможность таргетирования инфляции без контроля за движением капитала (см. стр. 6 Статьи).

Это утверждение также не выглядит точным. В данный момент многие страны мира используют таргетирование инфляции без контроля капитала (например, Индия, Бразилия или ЮАР). Более того, когда автор говорит про «обрушение курса под влиянием оттока капитала», он снова забывает сказать, что никакого изменения курса могло и не быть — если бы не такое огромное и длительное падение цен на нефть.

Извините, уважаемый коллега, но если в 2008–2009 годах цены падали примерно так же (в три раза) за очень короткий промежуток времени (меньше полугода), то в 2014–2015 они уменьшились примерно так же — и пока, с января 2015-го, не спешат вырасти. Было бы интересно увидеть, как именно можно было бы удержать курс при столь тяжелых внешних условиях.

ЦБ РФ, инвестиции и гибкий курс

Рис. В. Шилова

Рис. В. Шилова

Следующее утверждение — про переход к гибкому курсу в ноябре и повышение ставки процента в декабре 2014 года. Автор утверждает, что инвестиции в реальный сектор перестали быть привлекательными сначала из-за повышения ключевой ставки, а затем из-за улучшения условий по операциям валютного РЕПО.

Уважаемый академик, вероятно, не согласен, что инвестиции постепенно тормозились еще с 2012 года [20].

С начала 2012-го по первую половину 2014 года инвестиции сначала перестали расти, а потом уже и снижались с третьего квартала 2013 года. Это свидетельство каких-то гораздо более серьезных, вероятно, структурных проблем, а не тактических изменений из-за ключевой ставки. Более того, и утверждение про обрабатывающие производства и их неспособность конкурировать — тоже неточное [21]. Российские компании значительно нарастили свою прибыль (на 40%!) — и всё равно не инвестируют. Почему, хотелось бы узнать у автора…

Очень любопытно было бы увидеть, откуда Сергей Юрьевич берет свои расчеты выгод инвестиций на валютном рынке на стр. 6–7 Статьи. Допустим, если кто-то является крупным игроком на рынке и способен двигать курс, он может заработать на предлагаемой операции — да и то я бы хотел увидеть все подсчеты и рискованность таких действий. Но кто этот крупный игрок, если у нас продают валюту в основном экспортеры, а покупают — импортеры и домохозяйства?

ЦБ и его мандат

Последнее, о чем хочется поговорить, — обсуждение «мандата» ЦБ (стр. 8 Статьи). Сознательно использую слово «мандат» в том же смысле, как уважаемый академик Глазьев использует слово «таргетирование», — как эрзац обычных задач центрального банка.

По мнению Сергея Глазьева, ЦБ РФ должен обеспечить:

Увы, но мандат центральных банков почти никогда не подразумевает таких задач. Регулятор не ставит цели по инвестициям и росту экономики — это задача и ключевые показатели эффективности правительства. ЦБ РФ обязан достичь низкой инфляции (цель — 4% в 2017 году) и финансовой стабильности.

Если смотреть на инфляцию, то в 2014 году она сильно повысилась по сравнению с 2013 годом (11,4% против 6,5%). Это неудача ЦБ РФ? Да. Он виноват в этом? Нет.

В 2014–2015 годах Россию ударили несколько внешних шоков. Два основных — снижение цен на экспорт и санкции на заимствования на Западе. Такие шоки в любой развивающейся экономике, сильно зависящей от экспорта сырья, приводят к росту инфляции и снижению темпов роста, особенно если он обеспечивался расширением кредита и потребления, как у нас. Похожие примеры — Бразилия в тот же период или более близкая нам Белоруссия. В первой инфляция вырастает с 6,41% в 2014 году до двухзначных цифр в 2015 [22], а цель ЦБ Бразилии — 4,5%. В Белоруссии же курс местной валюты очень сильно падал в 2011– 2012 годах. Результат — инфляция в 2012 году в 60% [23].

Этот результат называется pass-through: местная валюта дешевеет из-за уменьшения притока долларов из экспортного или кредитного источника; падение курса валюты увеличивает себестоимость производства, если в нем используется импорт, как у нас; это дает рост цен и на импорт, и на товары внутреннего производителя. Естественный путь изменения ситуации — улучшение конкуренции, открытие рынков для мелкого и среднего бизнеса, снижение налогов на них, облегчение регулирования. Все эти действия неподконтрольны ЦБ.

Немного про финансовую стабильность. Почти очевидно, что в декабре 2014 года ЦБ РФ не до конца реализовал свои возможности, что в какой-то момент довело курс доллара до (неравновесных) 80 руб. Повышение ставки до 17% не сразу дало необходимый эффект. Но валютная ликвидность по РЕПО [24] значительно улучшила ситуацию с волатильностью рынков.

В целом можно утверждать, что ЦБ РФ понимает, как обеспечить стабильность рынков. Рост инфляции, скорее всего, останется в 2014–2015 годах, когда резкое снижение курса рубля в силу снижения цен на нефть стало единовременным фактором ухудшения ситуации.

Ставки процента и инфляция

Рис. В. Богорада

Рис. В. Богорада

Еще одно интересное замечание уважаемого академика: «Повышение процентных ставок для снижения инфляции и повышения курса национальной валюты — стандартная рекомендация МВФ. Она основана на математических моделях рыночного равновесия, которые не соответствуют экономической реальности, но иллюстрируют очень простые и внешне убедительные суждения».

Я вынужден не согласиться с коллегой. В целом инфляционное таргетирование является очень разумным подходом для увеличения роста экономики и уменьшения инфляции на среднесрочных горизонтах (см. более подробно [25]; также крайне интересны результаты по ЮАР, показавшие значительное улучшение после введения таргетирования в 2000 году [26]). Не знаю, откуда автор получает такие результаты, к сожалению, список литературы в его статье ограничен тремя ссылками, две из которых не являются академическими.

Хочется также отметить, что центральные банки Европы, Японии, США и многих других стран в данный момент используют инфляционное таргетирование в качестве ДКП в ситуации, когда:

В рамках этих реалий расширение кредита не разгоняет инфляцию (и, к сожалению, не разгоняет и экономики Еврозоны — России было бы выгодно, если бы основной торговый партнер начал бурно расти и покупать больше наших товаров). В США снижение ставки почти до нуля, кажется, привело к росту экономики — но вот уже на прошедшей неделе они не решились повысить ставку, потому что внешние факторы работают против экономики.

Зато в Бразилии ставки достигли 14,25% [27]. Это является методом борьбы с инфляцией. ЦБ Бразилии согласен, что нужно снизить инфляцию для облегчения условий ведения бизнеса и планирования инвестиций. Конечно, это временное повышение ухудшает возможности роста экономики в этом году, зато может принести много выгод в будущем.

Незагруженные мощности и производство

Наконец, про загрузку мощностей (стр. 9 Статьи). Уважаемый академик показывает, что она сейчас около 60% — что ниже исторического максимума для российской экономики в 68%. Более того, если бы увеличить загрузку до 100%!

Проблема с этим желанием в том, что наш уровень загрузки не был выше этих 68% даже в бурные годы роста экономики в 2006–2007 годах. Коллеги из Центра макроэкономических исследований Сбербанка написали короткую справку по этому вопросу [28]. Сейчас есть небольшие возможности, которые всё же не увеличат рост до 7% с прогнозируемых в 2015 году –4%. А как достичь загрузки в 80% при качестве этих мощностей и снижающемся внутреннем спросе, было бы очень интересно узнать.

Выводы

Рис. В. Богорада

Рис. В. Богорада

Анализ статьи уважаемого академика Глазьева показывает, что автор не всегда в курсе современных исследований. К сожалению, трудно проследить источники его утверждений, но очень многие из них выглядят как неточные или прямо неверные.

Инфляционное таргетирование, на которое сделал основной упор Сергей Юрьевич, действительно предполагает управление при помощи денежно-кредитной политики, но всё, что было поставлено в вину ЦБ РФ, является результатом внешних вызовов России, таких как падение цен на экспортные товары, снижение доступности внешнего кредитования и слабый рост в экономиках основных торговых партнеров.

Наконец, переход на плавающий курс рубля в ноябре 2014 года был полностью оправданным методом балансирования внешней торговли. Что бывает, когда страна принимает другие решения, можно узнать из случая Латвии в 2008–2009 годах.


 

1. www.forbes.ru/mneniya-column/gosplan/299409-nebezopasnye-sovety-v-chem-oshibaetsya-sergei-glazev

2. www.glazev.ru/upload/iblock/129/1299749d3f0be1fe108d80969d6e718f.pdf

3. www.glazev.ru/econom_polit/448/

4. http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?page=1

5. http://cbr.ru/publ/ddcp/2015_03_ddcp.pdf

6. http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.PCAP.CD

7.  www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1371.pdf

8. ru.wikipedia.org/wiki/Модель_Солоу

9. http://strelka.com/ru/summer/event/2015/09/08/from-oil-dependancy-towards-human-capital-open-discussion-with-alexander-mamut-and-aleksei-kudrin

10. www.voxeu.org/article/growth-slowdowns-middle-income-trap-vs-regression-mean

11. en.wikipedia.org/wiki/Regression_toward_the_mean

12. www.nber.org/papers/w20573.pdf

13. www.gks.ru/bgd/free/b04_03/IssWWW.exe/Stg/d06/191.htm

14. https://data.oecd.org/trade/trade-in-goods-and-services.htm

15. http://cbr.ru/hd_base/default.aspx?PrtId=secloansdebt

16. http://cbr.ru/hd_base/default.aspx?PrtId=repo_debt

17. http://cbr.ru/hd_base/?PrtId=repo_debtusd

18. Черепанов А. Пикирующий рубль и друзья президента. Есть ли связь? https://slon.ru/posts/55378

19. www.ssc.wisc.edu/~mchinn/w14533.pdf

20. www.gks.ru/free_doc/new_site/vvp/tab30a.xls

21. www.gks.ru/free_doc/new_site/vvp/tab45.xls и www.gks.ru/bgd/free/b04_03/Isswww.exe/Stg/d06/173.htm

22. www.bbc.com/news/business-33826934

23. http://data.worldbank.org/indicator/FP.CPI.TOTL.ZG/countries/BY?display=graph

24. http://cbr.ru/hd_base/?Prtid=repo_debtusd

25. http://daily.rbc.ru/opinions/economics/17/07/2015/559ba9119a79470bb39fbacb и https://ideas.repec.org/a/ebl/ecbull/eb-12-00917.html

26. www.afdb.org/fileadmin/uploads/afdb/Documents/Publications/
WPS_No_216__Inflation_Targeting_Monetary_Policy_Inflation_Volatility_
and_Economic_Growth_in_South_Africa_B.pdf

27. www.tradingeconomics.com/brazil/interest-rate

28. www.sberbank.ru/ru/about/analytics/macroeconomics/article?newsID=200005880-1-1&blockID=11004089&regionID=77&lang=ru&type=NEWS

Если вы нашли ошибку, пожалуйста, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter.

Связанные статьи